论文关键词:次贷危机  金融危机  金融脆弱性  金融市场  房地产市场  
　　论文摘要:从本质上说,美国金融危机的爆发是金融结构的脆弱性和金融系统内部紊乱的结果。作为一种信用危机、道德危机,美国金融危机表现出其“传染”的整体性和快速性以及政府处理危机的主导性和一致性特征,并使次贷危机最终演变为一场系统性、全球性金融危机。这场危机给各国经济造成巨大冲击,教训深刻,值得吸取。应充分认清此次金融危机的本质特征,并采取有效防范措施保持国内金融市场和房地产市场的稳定。  

　　由始于2007年初的美国次贷危机所引发的世界金融风暴正在全球迅速蔓延并持续恶化。金融创新的过度、信用监管的缺失以及道德风险的蔓延进一步加剧了美国金融体系的脆弱性及不稳定性,是导致此次金融危机的三大主因。 
　　一、金融脆弱性理论回顾 
　　金融脆弱性是指金融制度、结构出现非均衡导致风险积聚,金融体系丧失部分或全部功能的金融状态(伍志文,2002)。金融脆弱性理论认为金融体系本身是不稳定的,具有内在脆弱性,因此金融风险是普遍存在的,金融危机是不可避免的。  
　　早期比较有影响的金融危机理论有费雪(1933)的债务一通货紧缩理论和明斯基(1982)的金融体系不稳定性假说。费雪认为金融体系的脆弱性是与债务的清偿紧密相关的,实体经济部门的过度负债和经济下滑引起债务的清偿。而债务的清偿会导致货币的收缩和周转率的下降。这些变化又会引起价格的下降、产出的减少、市场信心的减弱、银行破产数和失业率的上升。因此,费雪认为金融体系的脆弱性是源自经济基本因素的恶化。明斯基对于金融体系不稳定性的分析基于资本主义繁荣与萧条的长波理论基础之上。他指出,正是经济的繁荣埋下了金融动荡的种子。他的基本观点是,实体经济中存在着三种筹资,即抵补性筹资(投资项目收益率大于贷款利率,项目现金流人大于偿债的现金流出)、投机性筹资(投资项目收益率大于贷款利率,项目现金流入小于偿债的现金流出)和“庞齐”筹资(投资项目收益率小于贷款利率,项目现金流入也小于偿债的现金流出)。这三种筹资在经济周期的不同时期所占比重不同:经济繁荣时期,后两种筹资比例大幅度上升,金融风险增大。伴随着借款需求扩大,市场利率上升,企业利润下降,市场情绪由乐观向忧虑转变并进一步向恐慌蔓延,企业倒闭,银行借款急剧收缩,从而导致资产价格的快速下跌和全面金融危机的爆发。因而金融体系具有内在的不稳定性,经济发展周期和经济危机不是由外来冲击或是失败性宏观经济政策导致的,而是经济自身发展必经之路。  
　　20世纪70年代以后的金融危机爆发得越来越频繁,而且常常以独立于实际经济危机的形式而产生。在此基础上,金融危机理论也逐渐趋于成熟化(魏波,2006),并形成了三代较成熟的货币危机理论。第一代理论由保罗·克鲁格曼(P.Krugman,1979)首次提出,并由罗伯特·福拉德等人(R.Flood和P.Garber,1985)加以完善和发展,认为宏观经济政策和汇率制度之间的不协调以及一国国内信贷的无限制扩张是导致金融危机的根本原因。第二代理论以茅里斯·奥波斯特菲尔得(M.Obsffeld,1994)为代表,主要引入预期因素,对政府与私人之间进行动态博弈分析,认为政府对于私人部门预期所做出的反应成为危机爆发的关键因素。第三代理论形成于1997年亚洲金融危机以后。许多学者跳出传统的宏观经济分析范围,开始从金融中介、不对称信息方面分析金融危机。代表性人物是麦金农和克鲁格曼等人。其中克鲁格曼(1998)提出的道德风险模型,强调金融中介的道德风险在导致过度风险投资既而形成资产泡沫化中所起的核心作用,即道德风险起初导致过度冒险,最后导致金融体系的崩溃。 
　　二、对美国金融危机演变特征与金融体系脆弱性的分析 
　　上述金融危机理论从不同侧面揭示了各类金融危机形成的机理,也为我们认识和分析此次全球金融危机的脆弱性特征提供了理论依据。但由于金融危机的复杂性,引发金融危机的新因素不断出现,也使这次金融危机呈现出新的特点。  
　　这场席卷全球的金融风暴首先由次贷危机引起。次贷危机即指由于美国次级抵押贷款借款人违约增加,进而影响与次贷有关的金融资产价格大幅下跌导致的全球金融市场的动荡和流动性危机。从产生根源上看,实际上它是由金融系统的内在不稳定性特别是金融创新工具的滥用、信用和监管缺失等所导致的一场货币危机、信用危机和道德危机,而通过危机的扩散,目前已演变为一场系统性金融危机(即由于金融市场已经不能再有效发挥其功能,因而趋于瓦解并对实体经济可能产生很大的不利影响的状态)和全球金融危机。 
　　(一)次贷危机本质上是信用危机和道德危机  
　　根据上述金融危机理论,美国金融危机的爆发是金融结构的脆弱性和金融系统内部紊乱的结果。Minsky(1982)认为,金融危机是资本主义制度的固有特征,它与这一制度下资本主义经济周期有关。由于金融体系的内在不稳定性,从而导致金融危机周而复始地出现。周期性出现的新的获利机会总会导致人们的乐观预期,并促使信贷过度扩张。另一方面,由于竞争压力,为了保住客户和市场,银行常常会做出不谨慎的贷款决策。Krugman(1998)认为,由于政府对银行和金融机构的隐性担保以及监管不力,使得银行和金融机构存在严重的道德风险问题。根据马克思的分析,虚拟资本市场的过度膨胀和银行信贷的过度增长,即金融系统超常发展,就是独立的货币金融危机发生的基础和条件。上述理论正是美国金融危机的最好映照,对本次金融危机的产生原因具有较强的解释力和适用性。 
　　从本质上看,美国次贷危机是投资者担心资产价格泡沫风险所产生出来的信用危机,它源于次贷风险,并借助金融衍生产品的渠道进行扩散。美国次贷危机正是源于对金融衍生工具的过度使用从而导致房贷市场的过度膨胀和银行信贷的过度增长而产生。作为主要面向信用记录欠佳、收人证明缺失、负债较重的客户提供的高风险、高收益的贷款,次贷市场近年来迅速扩张,市场规模在短期内迅速膨胀。但是,随着美联储不断提高基准利率,房地产价格出现下跌趋向,次级按揭贷款人心理预期与偿付能力下降出现大量违约,而其违约风险通过次贷衍生产品迅速放大,动摇了市场信心,银行纷纷收紧融资条件,借贷机构、基金公司等资金链开始断裂,导致脆弱的金融市场失控,危机最终爆发。  
　　而更让人意想不到的是,一向以制度健全、市场完善、运作规范和信用优良而著称的美国金融市场,恰恰在监管和信用方面出了大问题,整个住房市场和房贷市场各个环节充满了欺诈和贪婪 ，银行和金融机构丧失了基本的客观性和公正。  
　　性(理查德 ·比特纳，2008)。从贷款经纪商到贷款公司，从投资银行到信用评级机构 ，从建筑商到房地产中介伪造签名、隐瞒信息、操纵和修改贷款文件、篡改信用、放大收入、评估掺水等无序运作 ，乱象丛生；降低贷款审批标准、贪婪地运用金融创新能力和过剩的流动性，疯狂的市场扩张 ，事后相互推卸责任、转嫁风险等，这一切更加剧了金融系统内部的紊乱，从而使