| 【论文关键词】 风险投资 资本退出 风险管理 【论文摘要】 作为高风险与高收益并存的风险投资业，风险资本的安全退出是风险投资公司实现投资收益的重要手段。在资本退出过程中风险投资公司将面临选择什么渠道退出、什么价格交易、什么时候退出等一系列决策，这些将直接影响到投资收益。本文分析了风险资本退出的风险因素并提出组合退出的风险应对策略。 一、风险资本退出的意义 所谓风险资本退出是指风险投资公司在其所投资的风险企业发展到一定阶段时，依据所持有的风险企业的股权增值状况，将其所投入的风险资本由股权形态转化为资金或可流通证券形态的运作行为。 风险投资公司经历了风险资本筹集、投资项目选择、签订投资协议、对投资项目监管以使其资本收益最大化等阶段之后，随着风险企业的进一步发展，新产品的市场认同度、企业的经营规模、经营业绩等都达到一定水平，企业知名度达到一定程度，初步创立了自身的品牌。此时，风险投资公司就面临着风险资本循环周期的最后阶段——风险资本退出的问题。 风险资本退出是风险投资周期中必不可少的环节，任何一个风险项目，无论成功与否，最终都必须实施风险资本退出。风险投资退出有两个重要的功能：一是可以使风险资本家将其非金融贡献从成功企业转移至其他的风险企业；二是可以使投资者观测和评估投资质量，必要情况下在风险投资和其他投资方式之间以及成功的风险资本家和失败的风险资本家之间重新配置资金。从本质上看，风险资本退出是一套能增加风险资本在高科技领域的流动性且能使其获取一定超额利润的运作机制。从目的上看，风险投资并不是风险投资公司单纯为了获取股息而长期持有企业股权的一般投资行为，他们投资的目的是退出，即带着丰厚的利润和显赫的功绩从风险企业退出。只有退出，风险资本才能实现再循环，风险投资的收益才能得以实现。为了使风险资本能够安全地退出，风险投资公司必须在进行整个风险投资计划之初就构思好一条清晰的退出路线，为风险资本的退出寻找“出口”。因此，风险投资的成功与否最后落实在风险资本退出的成功与否。 二、风险资本退出的风险因素分析 风险投资公司为了降低风险投资的高风险，无论是风险资本的投入还是风险资本的退出都必须从风险的角度进行分析、评价，并在此基础上结合自身经验进行具体分析，最后才做出决策。风险资本退出过程中风险投资公司所面临的风险主要体现在以下几个方面： （一）退出渠道风险 风险投资面临的主要风险是不能及时收回投资。风险投资的投资回报需要通过退出来变现，因此选择一个理想的退出渠道对于风险投资的顺利退出起着至关重要的作用。风险资本的特征以及风险投资独特的运作方式，使风险资本与风险企业的结合只是一段时间的联盟（一般3～7年）。风险资本在它投入创新项目的同时，就开始努力为自己寻找一条便捷、安全、能够获得最大收益的退出渠道。没有便捷、安全的退出渠道，风险投资就无法达到资本增值和良性循环，这不仅会影响投资者获得最大报酬的可能，也会影响更多风险资金的流入。 根据风险企业的经营状况和外部金融环境的不同，风险投资从风险企业退出一般通过以下几种渠道：（1）首次公开发行（IPO）。即风险投资公司借助于风险企业首次公开发行，将其所持有的风险企业股份转化成为可流通的股票。风险投资公司或者直接向风险投资者分配风险企业的股票，或者在禁购期后将所持有的风险企业股票在证券市场上套现，从而实现风险资本从风险企业退出。对于风险投资公司来说，IPO方式是退出风险投资的最理想的途径。（2）企业并购（M&A）。风险企业通过将部分股权或全部股权向其他企业转让的行为。并购包含两种形式：售出和股票回购。公司并购被认为是仅次于IPO方式的理想的退出路线，近年来，它在风险资本的中已占据越来越重要的地位。（3）公司清算。企业由于某种原因需要终止，对其财产、债券、债务进行的清理与处分行为。众所周知，大部分的风险投资不会很成功。越是投资于早期企业的风险资本失败的可能性就越大。对于风险投资公司来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能，就要果断通过清算实现资本退出，继而将保全下来的资本用于下一个投资循环。 （二）估价方法风险 风险企业一般均拥有较高的风险，但如果获得成功后投资者能获得极高的收益，因此在风险投资家眼中，风险企业是一项特殊的“金融资产”，需要对这类“金融资产”的投资报酬进行度量，以保证投资收益。对于风险投资公司而言，买入的价格如同风险投资家对风险企业的投入，持有年限就是风险资本从投入到退出在风险企业里的滞留时间，出售的价格实质是风险投资企业所持股份比例与风险企业市值的乘积。由于风险投资公司的投入及持股比例是在风险资本投入前双方签订合约时就已经确定的，因此对收益率的估算就转换为退出时对风险企业价值的估算问题。由于目前对于未上市的风险企业如何定价没有明确的方法，市场各方对风险企业的估价具有很强的随意性，导致了估价决策问题上的主观性太强，缺乏相应的科学依据。因此选择合适的估价方法能减少风险企业价值低估的风险。 （三）退出时机风险 根据美国风险投资公司的调查，比较成功的风险投资公司并不急于收回投资，在企业公开上市之前，他们耐心地培育企业，使企业价值最大化，从而在上市后实现大幅度的增值。为了说明合理的上市时机，可以把投资业绩看成是初期风险投资与首次公开上市时间间隔的函数，假设把企业分成规模相同的两部分：一部分的上市时间间隔大于34个月，另一部分小于34个月。实证研究发现，它们之间有显著的差别：在首次公开上市时，投资34个月以后上市的平均获利为初期投资的31.3倍；而投资34个月以内上市的公司获利仅为初期投资的13.4倍；在公开上市后的第三年，回报分别为85.2倍和19.2倍。由此，不难看出，投资时间较长的公司具有更高的增长速度。可见退出时点的选择是很重要的，但是由于评价退出时点指标的不完善，实际上大多数公司都不能选择正确的时机退出，要么过迟，要么过早。 风险资本退出是风险投资公司实现投资收益、降低投资损失的重要手段。风险投资公司将风险资本投入到风险企业的根本目的在于，通过风险企业的发展使风险资本增值最大化。因此，风险资本增值最大化应该是风险资本退出时的总目标。 三、风险资本退出的风险管理策略 以上讨论了风险资本退出过程中的主要风险因素，值得关注的是，退出风险是各种风险因素综合作用的结果，也就是说，退出渠道、估价方法、退出时机三者在风险投资公司进行风险控制的过程中并不是孤立存在，而是相互联系、相互渗透的。 （一）风险控制的动态性和一致性 在风险投资公司将风险资本投入到风险企业时，就对风险资本退出的渠道、定价和时机等做出了一个初步的规划。然而风险企业成长过程中充满着不确定性，风险投资家不可能对风险企业的发展轨迹有一个确定性的把握。因此，风险投资公司必须根据其在投资后的运营监控中所获取的风险企业成长信息，适时调整风险资本退出规划，这就使得风险资本退 |